李礼辉：美国QE政策并不完全等同于财政赤字货币化
李礼辉认为，这20年中国的财政货币政策实践总体上是成功的。我们并未采取财政赤字货币化的政策，仍然能够应对国际金融危机的冲击，能够有效地控制通货膨胀，并且我觉得我们也还能够很好地控制所谓的通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。
李礼辉还指出，美国等西方国家所谓的货币宽松，就是所谓的QE政策，并不完全等同于财政赤字的货币化。这些政策是有它的一些特点的，我们对于西方国家过去多次实施的货币宽松的政策以及有关的财政政策需要做进一步的分析，特别是对美国在应对这次的疫情冲击所采取的财政货币的政策，以及它的财政部门和中央银行的这种政策的配合和互动，我们要做进一步的研究。目前不能够急于给它定性和定论，而且是以这个作为我们中国就可以实行财政赤字货币化的理论上的或者说实践上的依据。
附发言实录：
李礼辉：大家好！非常高兴新浪财经给了我这么一个参加云端峰会的机会，也感谢主持人对我的介绍。
我们今天这一节讨论的主要的话题是关于财政赤字的货币化。其实这一段时间关于适当地提高财政的赤字率，以应对疫情对我们中国经济的冲击，能够很好地重启经济，促进经济的复苏，这方面应该已经达成共识了，而且中央也已经做出决定。这次5月份召开的全国人大会上，李总理的报告里头对于这个问题已经有了明确的表述。
现在我看对我们适当地提高赤字率，比如说政府工作报告将今年的赤字率确定为3.6%以上，这一点各个方面都没有什么不同的意见。现在争论的焦点在于说“财政赤字是否可以货币化”，有关方面我乐观观点不是那么得一致。
我自己倒是学的是财政金融专业，长期做的主要的是金融方面的工作，在这里我想从货币理论、从有关的法律规定、从经济实践这三个层次做一些分析。这当然是我个人的一些想法，不一定对，也请各位专家批评指正。
第一个问题我们讨论的是理论上的争议，到底是“货币数量论”还是“现代货币理论”。反正财政赤字货币化的专家他们依据的理论基本上是所谓的“货币数量论”，他们认为中央银行如果说直接地去购买国债，在很多情况下是会导致通货膨胀的。这里的依据当然会有很多，有关货币数量论的理论有很多不同的理论体系，有一定差别，但总的来说我们可以称之为“货币数量论”。货币数量论最简单的公式就是所谓的费雪的方程式，所谓的MV=PY。这个公式本身我在这里不做具体的进一步阐述。一般情况下根据这个公式，总体上认为货币的供给会影响流通中的货币数量，并最终会决定物价的变动。而且就它产生作用的过程来看，货币供应量的增长会先影响经济的产出，在很多情况下会促进经济的增长，然后会影响市场的价格，影响商品的价格。如果说超发货币的数量过大，它往往就会引发恶性的通货膨胀，并且导致市场利率无节制地上升，拖累实体经济。
关于这一点，其实中国过去当然是有这方面的一些经验教训，比如说很多年以前我们中国的通货膨胀率曾经高达18%以上，应该说是一个非常吓人的数字。这是一派的论点。
另外一派往往是主张财政赤字货币化或者说认为财政赤字的货币化或者说在适当的幅度以内的财政赤字的货币化的话，是没有太大的问题。主张这种观点的专家认为，由于通货膨胀理论所依据的机理已经发生了很大的改变，所以刚才我们前面提到的“货币数量论”已经过时了，它不能作为政策制定的理论基础，而且不宜把所谓的宏观的杠杆率的上升看作是宏观风险上升的标的，而且这一派的专家也认为，货币数量的指标不能够准确地衡量市场的流动性，货币数量的增加并不会直接导致通货膨胀。这种观点的理论的依据，总体上说还是所谓的现代货币的理论，所谓的MMT。这个理论跟传统的货币数量的理论是不一样的，现代货币理论认为政府的财政支出创造货币，政府的税收回收货币，而且财政的支出先于财政的收入，税收驱动货币，主权的政府不需要为了支出而介入本国的货币。这个应该是现代货币理论的一些非常重要的观点，而且这种理论认为政府部门的财政赤字相当于非政府部门的财务的盈余，这两者它认为是相等的。所以，财政的盈余也好，财政的赤字也好，以及财政本身的这种平衡，实际上没有什么太大的实际意义。所以，他们认为可以实施财政赤字的货币化。当然中国的专家认为是可以适度，但不是无限度地实现财政赤字的货币化。这种观念还认为，如果有中央银行直接来购买国债，等同于投放基础货币，这里会有一个好处，这个好处就是可以减轻利率上行的压力。如果说我们直接面向市场来发行国债的话，如商业银行、企业和个人来购买国债，在当前这种情况下会比较容易地产生挤出的效应，趋势这个市场利率进一步上升，提高了融资成本，对经济的复苏是没有好处的。
这里我刚才简单地介绍了传统的货币数量理论和现代货币理论本身在这个问题上的一些区别。这两种理论到底谁对谁错，孰是孰非，我们今天可能也很难把它讨论得很清楚，可以留给专家们进一步深入地去探讨。
我们比较容易区分的实际上是这两种理论的假设的前提条件是什么，这种假设的前提条件是否符合我们现在中国的国情实际。货币数量论假设的前提是市场经济发达，资本市场完善，经济主体产权的边界清晰，而且它的行为是独立的。现代货币理论假设的前提主要是发行主权货币的政府有无限的能力用本国的货币偿还任何的债务，并且保持币值的稳定，能够实现充分的就业，从而保持经济的平稳，而且通过强制性的税收，你提高了税率就可以抽走过剩的市场的购买力。所以，通过调整税率就可以避免通货膨胀。
这些假设的前提当然是书上说的，如果说按这种假设的前提来进一步讨论的话，我认为货币数量理论的假设更多是注目于市场机制是否成熟，市场这只手是否足够得强壮、足够得灵巧。而现代货币理论的假设，它更多注目于国家的力量是否足够强大，政府这只手是否有能力干预和调节经济。所以我觉得从现代货币理论的假设的前提看，在很大程度上体现了所谓的凯恩斯主义的理论特色。
说到这里，如果让我来选择，我还是倾向于让市场在经济资源的配置中起决定性的作用，同时更好地发挥政府调节经济的作用。而且我认为疫情过后的经济重启和经济结构的调整优化是需要时间的，这个时间的周期会比较长，可能会长达3到5年这么一个周期。在这个周期以内，我们必须适当地降低税率并且进一步拉动内需。所以，在这个阶段如果说我们希望通过税率来吸纳市场上多余的购买力，我觉得在未来的三到五年内实际上是很难实施这种政策措施的，而且你如果实行超高的税率，一定会影响经济的复苏，而且会抑制市场的购买力，这显然不具有可行性，而且拉动内需也是我们经济复苏的一个非常重要的条件。
另外，我其实还认为就人民币来说，中国的人民币并不具备类似美元那样的全球货币霸权的地位。美国的经济现在很差，现在失业率虽然有所降低，还是达到13.1%的失业率，经济的衰退非常非常严重。在这种情况下，美元由于作为世界唯一的霸权货币的特殊的地位，它的币值这几个月还是在上升的。所以，我认为我们人民币跟美元比，我们的地位是差了很多的。美元在整个的国际储备中所占的比重超过了60%，加上欧元，这两种货币加在一起超过了80%。中国现在在有关国家的这些外汇储备中来看，人民币所占的比重也就是1.5%—1.8%左右。既然我们人民币不具备美元这样的地位，我自己觉得，如果说我们按照所谓的现代货币理论的框架去做事情，我们超发货币是无法维持人民币币值的稳定。
这是我们讨论的第一个问题。
第二个问题是“法律依据”，到底是硬约束还是软约束。
新中国成立以后的一段时期，财政部和中国人民银行，实际上是一家，当时我刚刚加入银行的时候，那个时候基本上是一家。中国人民银行独立行使中央银行的职能，并且进一步到位地话，是花了很长的时间。在1995年以前，中国允许中央财政向中央银行（中国人民银行）借款和透支的，这种不受约束的和不受限制的财政透支，应该说是导致中央银行被动增发货币的重要的原因之一，也成为通货膨胀甚至是恶性通货膨胀的重要原因之一。这一点应该说也已经达成共识。
1988年中国开始出现恶性的通货膨胀，1988年、1989年居民的消费价格指数上涨的幅度高达18.81%和18.25%。物价上涨的幅度那个时候已经远远超过了储蓄存款的利率，年纪大一点的人都记得，因为出现了这种负利率，国家为了有效地遏制通货膨胀，稳定银行的存款，国务院批准中国人民银行从1988年9月10号开始开办三年期、五年期、八年期的人民币长期保值储蓄存款业务。如果说你在取款的当月，物价的涨幅超过了规定的幅度，国家财政就对它们给予补贴。这种所谓的保值储蓄办了几年，一直到1991年的12月1日开始停止办理新的保值储蓄业务，旧的还是依照原来的规矩，后来又拖了好几年的时间。
我自己觉得保值储蓄只是治标不治本的应急性的措施，法律才是阻止财政向中央银行透支的防波堤。所以，经过几年研究，到了1995年颁发的《中国人民银行法》，这个法律里头明确规定中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购包销国债和其它政府的债券。这个规定我查了一下，跟多数国家有关中央银行和财政关系的法律规定是基本一致的，表达的侧重点略有不同而已。我觉得这应该是吸取历史经验教训制定的法律，不允许中央银行直接认购国债，不允许财政赤字的货币化，我理解这应该是法律层面的硬的约束，不是软的约束。
当然有的人可能会提出，《中国人民银行法》的这些规定到现在已经过去了25年，正如刚才所提到的，25年以来中国发生了很大的变化，中国的经济结构也发生了翻天覆地的变化。所以，《中国人民银行法》上市的条款应该考虑予以修订，以便为财政赤字的货币化留下一些余地。对此我还是不跟苟同的。
第一，法律应该保持必要的干净，法律条款的延展性、补充性的修订都是需要仔细研究、层层把关的。我在人大财经委工作的时候，经常碰到一些延展性的、补充性的一些法律条款的修订，都还是需要经过很多次的讨论，最后才能够提交审议，通过以后执行。但是如果说我们像刚才提到的那样取消或者放宽财政为中央银行透支的约束，我自己觉得这还是属于颠覆性的改变，我们必须慎之又慎、严之又严，我们切不可因为一时之急而改变我们的长远之计。
第二，我认为法律应该符合国情的根本。改革开放以来，中国的根本性的进步是什么？我觉得中国的根本性的进步是建立了社会主义市场经济的体制，而市场经济体制恰恰是货币数量理论所设定的前提，而且让市场在经济资源的配置中起决定性的作用，同时更好地发挥政府的作用，是中央重大的决策。这种属于基本的制度性的规定，恰恰不能够满足所谓的现代货币理论所设定的前提条件。
第三个方面，经济实践。比如说我们要增加财政赤字、发行国债，到底是交由市场来选择，还是要实行行政的摊派，还是干脆就让中央银行买了算了？我自己觉得，前面我们关于理论的这些讨论多少还是有些拗口的，因为法律上的一些东西有些拗口。关于法律层面的约束，说起来肯定会显得生硬，理论上有点拗口，法律上还是显得生硬。但我们如果说回到经济实践的层面，我自己觉得，其实我们只需要明确两个问题。第一个问题是，我们可以承受的财政赤字的数额有多大，赤字率有多高，我们需要发行的特别国债和地方政府发行债券的规模到底有多大？赤字率大家都知道，是财政赤字占国民生产总值的比率，2019年、2018年，我们国家那个时候人大通过的赤字率一般不超过3%，去年我们中国的国内生产总值是99.09万亿元人民币，受疫情冲击，今年第一季度中国的GDP增长是负的6.8%，但是4月份已经回归正增长了。因为我们中国有中国的体制优势，有基础设施的优势，有产业链的优势，有劳动力的优势等等等等，我觉得我们中国今年经济增长的速度达到3%以上应该是可以做到的，这一点跟过去比当然是慢了，但是跟西方那些国家比，跟其它发展中的经济体比，我们的成就肯定是巨大的。按这个算，我认为2020年中国国内生产的总值可以达到102万亿以上。
我们的国家已经确定我们的赤字率是3.6%以上，所以这个差不多总数也是3.6万亿，4万左右。发行的特别国债，这次中央也已经确定了，也就是一万亿人民币。实际上我们可以发行更大的数目，但是现在根据实际的需要，国家这次人大通过的发行特别国债的金额也就是1万亿左右。
这是一个特殊时期的特殊举措，中央已经决定1万亿抗疫的特别国债，还有财政赤字比去年增加1万亿，这两万亿全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层，直接惠企利民，主要用于保就业、基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等等，绝不允许截留和挪用。这个数已经清楚了，总体数并不是太大，这是我们要明确的第一个问题。
第二个问题，特别国债以及地方政府的专项债券是否具有发行市场，是否就需要由人民银行来买呢？还是需要行政摊派给一些国有的银行机构、金融机构来购买？我觉得应该没有这种必要性。中国有体制方面的优势，有内需市场的优势，我们完全可以成功地应对这次疫情带来的冲击，实现经济的全面复苏。而且我们完全也可以实现经济的转型升级和平稳持续地发展。这就表明我们中国从现在开始到未来的几年以内，我们经济的基本面是很好的，应该是优于其它国家的。所以，在这样一个历史阶段，我们国家发行的特别国债，以及如果说以后有中央财政担保的地方政府的一些专项债券，这些都属于高信用等级的无风险的资产，而且这种资产如果说商业机构来购买的话，还是不需要纳税的。所以，我们只要设定一个适当的利率，我认为不需要行政摊派，它是能够形成容量足够的发行的市场。比如说中国的商业银行不仅仅有认购特别国债的能力，而且也有通过认购特别国债来优化它的资产配置的一个需求。去年年末中国商业银行的总资产是230万亿元，其中贷款的占比高一点，超过50%，但是债券投资的占比也就是18%左右，不超过20%。中国商业银行的总负债是210万亿元，除此以外我们中国还有保险公司，还有其它的一些金融机构，它们也有数量很大的总资产，也有资产配置方面的需求。而且我们也看到，2020年中央银行几次降低了存款准备金率，市场流动性是相对宽裕的。我自己觉得相对于这么大金额的金融机构的总资产的数额，1万亿、2万亿的特别国债，实际上它所占的比例是很低的。所以，具有资产配置需求的商业银行、保险公司等等机构将会成为中国的特别国债的认购的主体，而且部分的企业和个人也一定会参与认购的。
主张财政赤字货币化的观点，建议特别国债可以设定0利率，由中央银行来全数认购，他们认为这样可以节省财政的支出，而且可以避免所谓的挤出的效应。我个人认为，由中央银行零利率全部认购特别的国债，当然可以节省今年财政的一部分的利息支出，但实际上我们要付出冲破现行的法律硬约束的代价，而且还要承担解构通货膨胀控制机制的后果。我们现在当然通货膨胀控制得也很有效，如果因为这个措施，未来真的出现了一些恶性的难以管理和控制的通货膨胀，我们的这种政策的调整还是要承担这种后果的，有可能会得不偿失，实在是没有这方面的一些必要。
主张财政赤字货币化的专家也提出，发达国家这么多年以来多次实行货币宽松，所谓QE的政策，并没有出现明显的通货膨胀。中国2008年以来，我们的货币存量的规模以及它跟国内生产总值的比率也前所未有地扩大，我们也没有出现大幅度的通货膨胀，反而是出现连绵的通缩。我觉得这样的一些判断还是值得商榷的，我对2001年—2019年这19年的中国和美国两个国家的居民消费价格的指数做了比较，我看到在这19年里头居民价格消费指数上涨幅度较高的两个国家都是2007年和2008年，在这两年中国的通货膨胀率分别是4.82%和5.93%。美国的通货膨胀率分别是2.85%和3.84%。2008年发生了金融危机，对全球各国，包括中国和美国，都带来一些影响。所以，2009年两个国家的居民消费价格的指数都是负增长的，中国是负增长0.73%，美国是负增长0.36%。除了这一年以外，其它年份的消费价格的指数都是正增长的。当然如果说到生产原料这方面的一些价格指数，可能有些年份是趋于下降，可能会时间略微长一些。但是我认为并没有得到所谓的连绵通缩这么一个程度。
我想在这里特别指出的一点是，这20年中国的财政货币政策的实践，总体上是成功的。我们并未采取财政赤字货币化的政策，我们仍然能够应对国际金融危机的冲击，能够有效地控制通货膨胀，并且我觉得我们也还能够很好地控制所谓的通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。
第二点我想指出的是美国等等西方国家所谓的货币宽松，就是所谓的QE政策，它并不完全等同于财政赤字的货币化。它的这些政策是有它的一些特点的，我们对于西方国家过去多次实施的货币宽松的政策以及有关的这种财政政策，我认为我们需要做进一步的分析，特别是对美国在应对这次的疫情冲击所采取的财政货币的政策，以及它的财政部门和中央银行的这种政策的配合和互动，我们要做进一步的研究。它到底会产生什么样的效应，会不会引起明显的通货膨胀，这种结构跟刚才我们提到的美元作为一个唯一的全球霸权货币的地位又有多大的联系？这些还需要我们进一步观察、进一步研究，目前不能够急于给它定性和定论，而且是以这个作为我们中国就可以实行财政赤字货币化的理论上的或者说实践上的依据。
我从理论、法律以及实践三个层面表达了我对财政赤字货币化的一些基本的看法，我觉得现在我们做得还是挺好，国家经济的总体面也挺好，需要发行的特别国债数量也不大，市场完全有吸纳的能力，我们暂时还是不要去考虑实行财政赤字的货币化的政策，还是比较妥当一点。这些意见请各位专家、学者、各位领导批评和指正。
谢谢各位。
